编者按
从监管层近期的举动来看，在并购市场上的关注度明显在不断提高。考虑到并购的火爆，这也是情理之中。
这对投资者而言是一件好事。毕竟，作为资本市场上的参与者，他们并没有太多保护自己的力量。
而市场的基础，正是公平。
从重组标的资产情况的实质性审核至信息披露观察的进一步加强，近两年井喷的A股并购重组市场背后，审核思路正在“去行政化”道路上衔枚疾行。
近期，伴随一份2013年、2014年1至10月并购重组企业被否原因文件的出炉，A股26家企业并购重组折戟始终首度曝光。当中2014年前十个月共有8家被否。
从被否原因情况来看，重组标的资产盈利能力、产权归属等实质性因素仍是审核关注的重点，根据21世纪经济报道记者统计，26家被否企业中共有9家涉及重组标的资产持续盈利能力待考、5家企业涉及重组标的资产存在瑕疵等问题，“中枪”上述两项原因导致被否的企业合计为14家，占比高达53.84%。
与此同时，信息披露进一步成为考量企业并购重组事项中的核心因素。今年前十个月中，共有3家企业因信息披露问题导致重组被否，占当年被否原因比重高达37.5%，成为企业折戟并购重组之路的二号拦路虎。
“被否原因中，信息披露原因导致被否的案例数量进一步提高，并非说明监管层降低重组标的质量审核，而是应该看成，对信息披露重要性的进一步强调，未来，这两大因素将同步构成并购重组审核过程中最为关键的要素。”一位北京地区券商并购重组部门人士向记者分析称。
根据近期证监会官方一份数据统计显示，截至9月30日，2014年上市公司并购重组交易金额达到1万亿元，已超过2013年全年交易金额，并购重组热度可见一斑。
但在众多接受记者采访的投行人士看来，近期并购重组进一步提速背后，监管层对上市公司并购重组的监管力度并未放松。
“应该解读为监管思路的转型，在审批流程上，对一些影响审批效率的行政化手段，比如现金收购审批流程、并联式审核等等砍去中间环节，加快审批效率；在重组信息披露环节上，要求进一步透明，如负责督促中介机构归位尽职，加强事中事后监管等；同时，在一些涉及原则性的问题也并未松口，如借壳上市门槛等等。”前述北京券商人士告诉记者。
头号拦路虎：标的资产考量
结合2013、2014两个报告期重组被否原因来看，财务审核仍然是审核重点。“重组财务审核原则及重点中，涉及并购重组会计处理、关注业绩真实性、未来盈利能力。”在10月初的保代培训上，监管层人士如是指出。其中，围绕并购重组标的资产情况的考量尤为重要，主要包括资产持续盈利能力、资产权属是否清晰、资产自身是否存在瑕疵、同业竞争等四大方面。
在资产持续盈利方面，该次保代培训会议中指出，评估审核关注点为下述五个方面：一、未来收入成本预测依据；二、销售采购产品单价变化趋势；三、评估假设合理性；四、经济性贬值；五、未来税收影响。
“重组委一般不会因为单一原因否定一家企业，通常都是多因素考察，围绕标的资产的多项指标都会被视作参考因素。”前述北京券商人士向记者指出。
值得关注的是，在审核过程中，传统行业的标的资产持续盈利情况最为堪忧，亦成为被否集中地带。
其中，（旧名，现更名为号百股份，600640.SH）拟注入资产为信息化和开发等事项，而在证监会并购重组委看来，“信息化和土地资源整合及开发两项业务未来经营存在较大的不确定性，此外，土地资源整合及房地产开发业务与国资部门的政策要求是否相符并不明确，标的资产盈利能力薄弱。”
同样，拟注入PVC资产的ST金材（旧名，现更名为宏达，002002.SZ）亦难逃被否的命运，并购重组委给出的原因为，“标的资产所属的PVC行业产能过剩、高耗能，标的资产持续盈利能力存在重大不确定性；此外，标的资产所取得的地方批文与国家相关政策存在冲突，标的资产未来能否持续享受上述政策存在重大不确定性；标的资产财务风险较高，持续发展的资金需求较大，不利于解决上市公司目前的财务困难。”
根据记者统计，9家因标的资产持续盈利能力待考被否的公司中，其拟注入的资产分别属于酒店地产、PVC化工、城投建设、有色金属、矿产、LED、城市交通、科技园区和化工等领域，其中有些已经属于夕阳行业，持续盈利存在较大风险。
“有些上市公司已经亏损好几年，处于濒临退市的边缘，大股东旗下资产有限，只能把现有的资产先装进来闯关。”华泰联合一位并购重组人士向记者分析道。
此外，标的资产产权是否清晰也是审核的重要方面。报告期内共有5家公司被否原因中涉及此项内容。
其中，建投能源（000600.SZ）标的资产宣化热电尚未取得供热许可证和部分土地权属证书，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第四项“重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法”的规定，导致重组事项被否。
亦有企业因为标的资产存在瑕疵被否。其中，（002252.SZ）向科瑞天诚投资控股有限公司收购生物产业，但最终因标的资产郑州邦和生物药业有限公司2013年年底取得GMP认证存在不确定性，而导致重组被否。
而拟收购的酒店、土地资产中因存在明显违章建筑，亦被视为资产瑕疵。
最后，同业竞争则是考量控股股东关联资产与拟注入资产是否相关影响的重要指标。在粤电力A（000539.SZ）案例中，公司就无法就其拟注入资产今后避免产生新的同业竞争问题提出明确保障措施，以及未能彻底解决关联交易问题，最终被否。
重组信披“中心论”
对于目前并购重组的审核态度，前述华泰联合人士告诉记者，并购重组的审核一方面要提高审核效率，公开审核速度，实现阳光审核、高效审核；另一方面，监管理念转向信息披露为中心，弱化实质审核，支持创新。
对此，监管层亦在上述保代培训大会强调，“通过强制信息披露和强化公平决策机制，使投资者有机会充分了解上市公司核心资产业务重大变动的真实情况，进而可以依据较充分的`信息自主作出投资决策或投票决定。”
而这种趋势，在今年前十个月的重大资产被否原因中也得以充分体现。被否的8家企业中，因信息披露原因被否的共有（002555.SZ）、（603123.SH）、（300219.SZ）三家，占比明显提升。
其中，收购公司“三七玩”涉及金额19亿元的重组方案，最终因申请材料中关于吴氏家族、李卫伟、曾开天三者之间是否构成一致行动人的认定不符合规定。
因本次交易的备考财务信息披露不准确、完整而导致被否；则因标的资产股权变更及其披露不清晰而被否。
在信息披露方面，中介机构的评估报告无疑对重组资产定价、凭据有着重要参考作用，而10月的保代培训会议上亦指出，着重注意中介机构报告描述不一致的地方。
这包括历史披露财务数据与本次不一致、两次评估值差距较大、财务数据与评估值不一样、经审核盈利预测报告、评估报告收益预测值、公司管理层讨论与分析三者之间存在重大矛盾等四种情况在内。
以天兴仪表（000710.SZ）为例，其于2014年5月28日上会被否，其被否原因主要为“资产标的定价不公允。”作为此次重组标的网印巨星，主营业务为丝网设备及辅助设备的研发、生产和销售。对于这样一家传统产业公司，在评估基准日2013年9月30日，网印巨星母公司经审计的账面净资产3921.98万元。而采用收益法评估，评估后网印巨星股东全部权益价值为40063.59万元，增值率竟然高达921.51%。
根据公开披露的被否原因，标的资产2012年两次股权转让价格以及与本次交易价格之间存在巨大差异，缺乏合理解释。
此外，证监会并购重组委还指出，标的资产客户依赖大，应收账款占比高，未来毛利率预测缺乏合理解释。收购报告草案显示，网印巨星前两大客户为维达力实业和，2011年底、2012年底、2013年前三季度，对两大客户合计销售占比分别高达50.58%、60.50%和82.14%。
意在投资者保护
2014年并购重组数量急剧爆发，监管层对实质性审核亦逐步后移为事中、事后监管。“未来对于并购重组这块的思路，就是尽量把市场的归于市场，去行政化提高重组速度，在弱化实质性审核的同时，进一步加强信息披露。”有接近监管层人士此前曾向记者指出。
在一位北京券商高管看来，本轮股市制度的变革方向日益明确，导向上而言资本市场短期定位于化解实体经济产能过剩，分担体系债务压力的工作，长期定位上给予中小企业更多的融资便利以期提高经济活力，这无疑需要并购重组的提速松绑。
但该高管也强调称， 制度的大规模重构势必造成市场波动，并且也会潜移默化地改变投资者行为，因此，在本轮制度的变革中中小投资者保护成为极其重要的命题，从某种意义上而言，这是为新的制度能顺利软着陆提前做好铺垫。
从制度上看，近期《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》已经实质性落地。其中相对于去行政化的大力推进外，监管层亦强调对中小投资者保护相关要求。其中，首先对中介机构进一步增加了责令公开说明，责令参加培训等监管措施，丰富要约收购履约保证制度，强化财务顾问责任。
而加强投资者保护方面也有切实举措，针对并购重组中对投资者利益的最大损害的“高溢价收购”和“收购资产以次充优”，办法列出具体的监管措施。
这在近两年并购重组被否原因中也予以体现。2013年，天一科技（000908.SZ）因资产定价不公允导致重组被否。而2014年前9月，因定价公允被否的公司数量也有2家。其中，武昌鱼（600275.SH）提交的申请人与采购方所签署的购销合同并不能使评估报告所依赖的标的资产的产品预测销售数量具备充分的保障和充分的执行力。所以，依据该等购销合同进行的标的资产价格评估的依据不可靠，导致交易定价不公允。天兴仪表被否原因则因资产交易价格与前两次价格存在较大差异。
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